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李迅雷:反思2018及展望2019

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发表于 2019-1-10 09:01:08 | 显示全部楼层 |阅读模式
2019-01-09

财迷按:神州经济学家中,李迅雷是少有的靠谱且自成一家的学者。财迷这里特此转他两篇文章。一篇反思2018,一篇展望2019。他的表达较为温和,但并没有回避哪些主要的问题。值得大家有空读读。

周末另有长文比较三年来的中央经济工作会议内容,并就此展望姥爷在2019的棋局,敬请期待。

以下是正文:

第一篇文章:《喧嚣终归沉寂——反思即将逝去的2018》

经济周期服从房地产周期
房地产周期服从人口周期

2018年经济增速的下行在预料之中,回顾2016-18这三年,外需始终是一个重要变量:在拉动GDP的三驾马车中,2016年净出口对GDP增速的贡献为负0.5%,2017年则为正0.6%,假设外需不变,那么2017年的经济增速是低于2016年的。而2017年的实际GDP增速高于2016年,完全归功于欧美经济复苏导致外需的增强。但是,2018年外需再度走弱,同时国内刺激政策的力度(财政赤字率从3%降至2.6%)也不如前两年,于是经济增速便出现回落。
既然外需的影响那么明显,那中国经济走势是否取决于外需呢?当然不是。如果说10多年前的外需对中国经济影响还是掷地有声的话,那么,十年后的今天,中国对外贸的依赖度已经减去了一半。也就是说,如今外贸对GDP增长率的影响一般都不会超过正负1%。
因此,决定中国经济周期变化的,还是内需。内需又分为投资和消费,从过去五年看,中国投资(资本形成)对GDP的贡献大约是全球平均水平的两倍,说明中国一直是投资主导型的经济体。2017年投资增速已经出现了明显回落,即从上一年的10%降至7%,但由于PPI的持续走强,使得部分人误判为“新周期”的来临。
2016年以后PPI的走强,一方面与欧美经济复苏有关,另一方面则与国内的供给侧结构性改革有关——约束供给、无量上涨,好在2018年的走势已经证伪了“朱格拉周期”,也印证了我在2017年4月发表的警示性文章——《可怕的时滞》。
无论是2017年还是2018年的经济走势,其实都是趋势的延续,包括2019年仍将延续趋势。这是什么样的趋势呢?实质上就是房地产周期的下行趋势。2010年房地产投资增速到了33%的历史最高点,之后便一路下行,虽然偶有反弹但不改趋势。2010年以后的经济增速走势也是如此,虽然偶有反弹,但也不改趋势。
如2017年增速反弹的原因,说来说去不外乎三点,一是政策刺激,二是外需拉动,三是均值回归。但这三股力量都改变不了趋势,至多只是改变斜率。而且,政策的边际效应递减,外需长期走弱,2018年的经济增速仍处在均值附近。
相信很多人还是看好房地产的未来,也确实可以罗列出很多看好的理由,如城镇化进程、改善性需求等,但你还得承认趋势的力量。而这种力量似乎来自于人口周期,即劳动年龄人口数量趋势性的减少,从供给和需求两端都在拖累经济增长。
如果说消费品的价格取决于需求,而投资品的价格取决于预期,那么,如果把房子看成消费品,其价格也是要由“有效需求”决定,如果六个钱包都已经空了,那么,刚需及改善性需求的钱从哪里来呢?
如果把房子当成投资品,则预期对价格的影响很重要。房子是给人住的,如果年轻人的绝对数在减少、出生人口数量也在减少,未来买房的边际需求肯定是下降的。2018年商品房销售面积与2017年大致持平,2019年则大概率为负增长。
虽然大家又在企盼2019年房贷利率下调或取消限购的政策利好,但这充其量只能改变斜率。2010年是一个奇妙的年份,这一年,劳动年龄人口达到了高峰、GDP增速达到了高峰、房地产投资增速达到了高峰。在接下来的很长时间里,我们可能都躺在下行的趋势中。
其实,本人不太迷信周期,因为历史不会简单去重复。但人们之所以总是那么迫不及待地去寻找拐点或底部,本质原因是人生太短暂了。


总量平缓 结构裂变
2018年前三季度的GDP增速为6.7%,相比2017年只下降了0.2%,与2016年持平。但2016年的企业盈利增速在上行,挖掘机的销量还是大幅上升,基建和房产投资双轮驱动。尽管供给侧结构性改革已经开始推进,但当时似乎主要是针对国企,因为民企一般都能够自我调节产能和杠杆,而且与国企相比杠杆率并不高。
过了两年之后,国企的日子总体好过了,但民企却成了纾困对象?肯定是结构出了问题。从投资的数据看,基建投资增速大幅下降,2017年为19%,但今年估计不足4%。房地产投资增速虽然接近10%,且新开工面积增加16%,但房屋竣工面积却减少了12%。
可见,基建投资增速出现了断崖式下降;而房地产投资与竣工则出现了脱节现象,一定存在资金链的风险,从而又推高了房地产开发企业的杠杆率。
再从商品销售的数据看,商品房销售接近零增长,乘用车销量连续5个月负增长,据中国信通院数据显示,今年前11个月,中国智能手机市场的出货量只有3.79亿部,同比下降了15.6%。这些与居民生活密切相关的商品都出现了零增长或负增长,对相关企业的经营和投资活动影响不可低估。
企业的日子不好过,居民日子同样也不好过。尽管今年双十一的中国居民的消费额达到2135亿元,再创历史新高,但仍不改消费增速下行的趋势。而且,正是双十一打折商品销售的火爆,更证明了日常消费的不振。消费增速下行与居民收入增速下降有关,同时,还和居民的杠杆率水平迅速提高相关。
居民收入、消费、房价和企业投资之间都是彼此相关、互为因果的。2017年,中国人的奢侈品消费额要占到全球奢侈品消费额的三分之一,2018年估计这一比例会下降,如今年前三季度高端白酒企业的收入增速就出现了回落。这是或是因为一二线城市的房价涨幅趋缓甚至不涨反跌,导致高收入阶层的财产性收入增速下降;同时,实体不振,金融不兴,金融业的持续低迷,也使得北京、上海和深圳这三个金融业占比最高城市的金融从业人员收入增速下降。
金融高薪阶层如此,就业人数占全国80%的民企员工也好不到哪里去。以农民工占比高的出口加工业和建筑业为例,由于这两个行业分别受到外需和内需不足的影响,2018年中低阶层收入增速同样会出现下降。
民企遭遇困境,环保只是一个催化剂,融资难、融资贵问题也由来已久,核心原因还是在于中国经济已经处于长期均值回归的过程中,或者经济下行周期中,都很难幸免,没有灵丹妙药可以解救。

经济维持长期高速发展至今,确实该回归了,高增长时代的终止,意味着暴利时代结束、套利机会减少。靠路径依赖暴发的“暴利”很有可能要沿着原路返还。为何5月份要取消对光伏行业的补贴,为何在12月份要对药品采取4+7集中带量采购,为何当崔永元曝光了某影视明星偷漏税的事件之后,税务局就要对文化娱乐行业甚至透明度不高的高收入行业进行税收大检查呢?
当政府、企业和居民部门的日子都不好过的时候,暴利行业、偷漏税、监管套利等行当是最容易被盯上。2018年应该是历史上减税规模最大的一年,但同时也是税基扩大最快的一年,因为只有增收节支才能大幅减税。所以,从长期看,确实很难找到可以一劳永逸的好行业。
                                                                                 


“泡沫破灭”会迟到 但不会缺席
两年前,朱宁教授出过一本书,叫《刚性泡沫:中国经济为何进退两难》,认为当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”,这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象:

在金融投资领域,投资者完全不担心信贷违约,因为他们相信一切违约会有政府来埋单;在房地产业,购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益,如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话,他们一定不会善罢甘休;在制造业,尤其是重化行业,企业相信如果真的投资失败,那么政府和国有银行一定不会坐视不管,所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑……
这些现象迄今还有所体现,不过,这几年来,全社会一直在倡导“打破刚兑”和清理“僵死企业”,P2P的违约事件纷纷爆雷,2018年民企债券违约案件大幅增加,也没有说要由政府来承担。
从全球范围看,2018年确实可以称得上是泡沫破灭之年,2017年末大家所担忧的欧美经济走弱、比特币泡沫破灭、股市下跌等灰犀牛事件,果然纷纷验证。
2016年以来全球房价涨幅居前的一些发达国家和地区的城市,房价也出现走弱甚至下跌,如西雅图、悉尼等房价的跌幅超过10%,香港、多伦多、纽约、洛杉矶等多个高房价城市的房价也开始走弱,销售不振。与此同时,泰国、越南等东南亚国家城市的房价则出现了大幅上涨,这与全球经济增长热点的转移似乎很相关。
2018年,A股市场沪指全年下跌逾24%,深成指全年跌逾34%,创业板指跌逾28%,中小板指跌逾37%。在全球股市普跌的情况下,A股跌幅居全球第一,说明股市泡沫确实在破裂。今年年初,很多人认为中小创的表现会好于2017年,即风格切换,但事实中小创的跌幅仍然大于蓝筹股。
本人年初对于中国经济及欧美经济的判断基本符合实际,对股市尽管不乐观,认为只存在结构性机会,但认为存量经济下投资应该抓大放小,看好行业龙头。但事实上当系统性风险发生的时候,更多的情形是泥沙俱下,优质低估值的企业同样难以幸免。
尽管2018年A股市场的跌幅已经很大了,但仍然很难断言风险已经出清。不过,把时间拉长了看,目前A股的整体投资价值恐怕已经具备了。虽然今后经济仍会下行,企业盈利增速将进一步下滑,但股价所反映的是对未来的预期,包含了经济前景堪忧、企业盈利下滑、改革困难重重、中美关系前途未卜等诸多预期。因此,未来股价可能上涨的动力会来自“预期差”,即现实好于预期。
不过,但A股二级市场的泡沫在消退的时候,一级市场的泡沫仍悬而未破。2018年,PPP被限、P2P大规模违约、股权质押融资累及A股,但规模远大于股权质押融资额的PE或VC中的很大部分存在一二级市场倒挂问题,如果把这也称之为泡沫的话,那么,2019年的PE泡沫将面临考验
房地产是国内目前仅存的最坚固的泡沫。人们总喜欢说,价值投资会迟到但不会缺席,那么,我们是否同样可以说,“泡沫破灭”可能会迟到但不会缺席呢?2018年,“繁荣的顶点”已经显现,但“可怕的时滞”还未完全兑现,喧嚣之后将是沉寂。趋势一旦形成,该涨的、不该涨的、该跌的、不该跌的,都将追随趋势滚滚向前。
不过,我对2019年并不悲观,如果说2008年是全球性经济危机的爆发,那么,2018年充其量只是全球性衰退的开始,但还是要降低“风险偏好”。回顾“趋势”的历史,屡屡都是那么无情:先把你置之死地,然后再证明你是被冤枉的。所以,只有“活下去”,才能见证历史。
     

第二篇文章:《水往低处流:2019年的投资机会在哪里?》

黄金:风险偏好下降的避险品之选
从GDP同比增速来看,中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%,欧元区从2.7%回落至1.7%,日本从2.0%回落至0.4%。美国第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。
美国经济增长乏力,与其采取持续加息政策不无关系。美联储持续加息的主要目的是为了抑制通胀,但这同时也带来了后期经济增速的下行。从美国的历史数据看,当十年期国债与一年期国债收益率之差接近零的时候,通常会出现经济衰退,如今,美国十年期国债收益率再度出现回落,与一年期收益率之差接近零,表明投资者不看好美国经济的长期前景。

美国国债收益率变化与经济增速


微信图片_20190110130747.jpg

数据来源:WIND,中泰证券研究所
因此,全球最大的三个经济体增长率都出现了下行趋势,意味着2019年全球经济增速将放缓,同时,欧美的通胀水平则有回升趋势,故投资者的风险偏好应该是下降而非上升。这段时间以来,美股出现了大幅下跌,也基本印证了这一点。
美国股市的这轮牛市大约延续了9年时间,估值水平已经处于历史高位,故确实存在调整的需求。而黄金价格在经历了前一轮大牛市(2001-2011年)后,则出现了大幅回落,并盘整了7年多,其走势远远弱于大宗商品指数,客观上也有补涨需求。
一般认为,黄金的上涨通常在需要通胀、美元贬值等因素触发,但事实上,10月初以来黄金的上涨,是在低通胀和美元指数走强的背景下发生的,如10月初美元指数在95,黄金每盎司在1200美元以下;如今,黄金突破1250美元,而美元指数也上升到了97。

此外,黄金的见底回升,与美国股市的见顶回落的时间很接近。可见,风险偏好的下降可能继续成为黄金价格走强的主要因素。


汇率走势趋稳,利率资产仍可持有
从最近公布的11月份宏观数据看,外汇储备不降反升,出口增速大幅下降但顺差扩大,PPI和CPI均出现了环比和同比的同时下降。这几个数据至少反映了如下几个初步结论:1、2018年的贬值预期低于2016年,因为后者外汇储备大幅下降;2、2019年的经济或许工业面临通缩压力。

CPI和PPI同比及预测(%)


微信图片_20190110130758.jpg

数据来源:WIND,中泰证券研究所
影响汇率的因素很多,如汇率国际化进程、通胀、出口顺差与外汇储备、美元指数及美国的态度等。目前的汇率水平基本上是各种因素、各种预期的综合反映。也就是说,如果这些因素的变化超预期,则汇率的变化方向和幅度也会超预期。目前,通胀低于预期、外汇储备增长超预期,美元指数今后走弱的概率更大,在中美和解意愿增大的情况下,汇率管控方向应该是不让其破7。
前期美联储主席鲍威尔发表讲话称,美国当前的利率已处于中性偏下水平,这表明美国的这轮加息周期即将结束,这当然与美国经济增长乏力有关。对中国而言,美国加息步伐的停止给国内利率下行也将提供了一定空间,加上明年货币宽松但信用仍紧,经济增速下行、通胀压力减弱,对利率和高等级债券资产构成利好。


房地产:进入减持的时间窗口
2016年以来,除一、二线城市之外的其他城市的房地产开发投资增速一路上行,这主要得益于棚改货币化政策。三四五线城市房价的上涨,固然有其合理的因素(补涨),但却与这些城市人口净流出现象向背离。

中小城市投资增速大幅上升


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数据来源:WIND,中泰证券研究所
从表面上看,三四五线城市去库存非常成功,过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和,是2015年底商品房库存面积的6倍还多。也就是说,小城市房地产销售变好后,不仅把原来的高库存消化了,还新建了很多房子也卖出去了。
尽管我国目前房地产的库存水平已经降到较低的水平,但是卖出去的房子并没有凭空消失,它仍将成为房地产市场的潜在供给。因此,对于一个在2014年就供给过剩的房地产市场而言,当前的过剩状况应该更严重的。
我认为,目前市场上看好楼市的几个理由都不够有说服力,第一个理由是认为接下来将有一轮楼市补库存的行情,房价将再度上涨。但资产不同于商品,前者是买涨不买跌,既然过去楼市是靠涨价去库存,那么,今后可能就会面临“跌价补库存”,即当新开工面积大于销售面积的时候,开发商就进入被动补库存模式了。
国家统计局数据显示,1-10月份土地购置面积增长15.3%,其中住宅开工面积增长19%,销售面积只增长2.8%,竣工面积却下降12.6%。结论应该是住宅开始滞销,开发商已经买了很多地,但由于银行贷款负增长,资金紧张,融资成本进一步上升,工期拖延,影响到明年购地的积极性。
刚刚公布11月份的金融数据,其中M1增速只有1.5%,接近于零增长。M1增速的变化与房地产销售额的增速有明显的关联性,销售不畅导致企业活期存款减少,现金流紧张。上一个M1增速的低点发生在2014年,当初也出现了楼市销售额负增长。

商品房销量与M1的相关性


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数据来源:国家统计局,中泰证券研究所
2019年商品房销售面积应该会负增长,与此同时,二手房交易也会日渐减少,投资者去库存也会面临流动性不足的压力,从而可能导致房价下跌。
第二个理由是目前房贷利率处于高位,今后的货币政策会推动房贷利率下行。从历史数据看,房贷利率下行后房地产销量会上行,利好楼市。虽然从逻辑上讲是成立的,但历史未必会简单重复。例如从2004年以来,打压楼市的政策屡屡失败,但刺激楼市政策却立竿见影,其深层原因是房价处在上升周期中,如今似乎已经到了拐点,难道今后刺激楼市的政策依然会屡试不爽?
第三个理由是一二线城市一旦放开限购,房价就会出现上涨。我认为,限购确实是抑制房价上涨的因素之一,但取消限购并不必然会导致房价上涨,因为决定推动上涨的因素很多,如估值因素。目前一、二线城市的房价水平仍处在历史的最高位,三、四、五城市大部分都发生了人口净迁出,似乎并不支持房价继续上涨。
今年下半年以来,全球房价涨幅较大的城市几乎都出现了房价下跌现象,如美国的西雅图、加拿大的温哥华等华人集聚的城市。中国似乎也难以成为例外,如前两年房价涨幅较大的北京、上海、深圳等一线城市,出现了涨幅缩小甚至下跌的趋势。
房地产的个人投资者与股市的个人投资者之间最大区别在于,前者多为加杠杆,有资金成本,后者多为无杠杆,无资金成本。因此,从理论上讲,如果每年的房价涨幅不足以覆盖资金成本,则投资为负收益,故杠杆越大,风险也就越大。房价走L型就意味着有部分人投资亏损。
基于此,2019年即便房价不跌,即便略有上涨,楼市也不能成为资产配置的好场所,因为必须考虑投资者加杠杆的成本因素。我始终认为,国内居民家庭在房地产上是超配的,应该适度减持。
中国今后最大的隐忧是,人口老龄化背景下城镇化进程的放缓,大部分三、四线城市都呈现人口净流出,故尤其要减持未来人口将大量净流出地区的房地产。


权益类市场:估值下移,物极必反
大家都说通胀无牛市,但历史数据表明,信用收缩阶段才无牛市。2019年可能会面临工业通缩的压力,因为PPI已经持续下行,或可能负增长。同时,随着外需下降、投资不振和消费疲弱,上市公司的盈利增速估计也会回落,因此,2019年出现牛市的概率较低。
2015年下半年以来,A股市场的走势与全球股市走势基本是背离的,2016年全球经济开始回暖,但A股指数却一路下行,尽管上市公司整体的盈利增速是在上行的。说明A股的下跌原因更多是来自估值中枢的下移。
我们统计了从2005年到今年第三季度沪深300的估值水平下移的速度,为年均2.32%,如果看所有A股的估值水平,其下移幅度则更大,平均市盈率从21倍降至13.7倍。今后估值水平是否还会继续下移呢?不好说,但幅度应该不会像过去那么大了。
历史数据显示,A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长,因为这些年来,估值水平是下移的、股息率普遍很低,唯有盈利高增长,才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此,2019年A股市场仍要坚持配置高收益的资产,而且是盈利模式非常靠谱的资产。
这是因为今年出现了不少盈利模式不靠谱行业的黑天鹅事件,如5月份国家取消光伏发电的财政补贴,对光伏行业带来系统性风险;之后有掀起一场对影视明星逃税问题的追查,又给影视娱乐行业造成巨大冲击。
最近,国家组织 4+7 城市药品集中采购试点,导致药品拟中选价平均下降52%,一夜之间降幅如此之大,又给医药行业带来巨大冲击。这三个案例均发生在今年,实际上反映出一个共性:今后制度套利的路径已经很难走得通了。而这背后也反映出今年以来政府财政压力的加大。
从未来看,我国在市场经济的路上会越来越规范,法制也会越来越健全,靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险,与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看,PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。
而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业,则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业,或者拥有核心技术和知识产业的企业都存在估值提升的空间。
A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中,很难不跌,但大幅下跌的可能性似乎也不大,毕竟已经跌了好久了。但估值结构调整的压力依然存在,因为投资者结构在发生变化,长期资金的比重会上升、机构投资者和海外投资的比重会上升。


微信图片_20190110130811.jpg

数据来源:WIND,中泰证券研究所

总体来看,2019年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下,投资者的风险偏好都在下降,水往低处流,收益预期在下降,资金会更多流向低风险、低回报的投资领域,进入到一个低增长低收益的时代,投资者会给确定性机会更高的溢价。

THE END.

作者:李迅雷


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