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阿甘:朝花夕拾,货币发行机制转换前夜

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发表于 2019-2-14 13:41:24 | 显示全部楼层 |阅读模式
2019-2-14

§ 惊雷
1月16日,中央结算公司在北京金融街举办一年一度的2019债市投资策略论坛,汇聚债市四大主管部门领导、著名经济学家和债市资深大咖。在这个顶级规格的论坛上,财政部国库司副主任郭方明应邀发表演讲,抛出了一枚惊世骇俗的炸雷。
先了解下政策背景。根据官方数据,注意是‘官方口径’,为贯彻积极财政政策,扩大地方政府债券发行的要求,保持财政赤字基本稳定基础上,2018年财政部发行国债包括外债约3.68万亿,比2017年增长约8%,指导地方政府发行地方债券约4.16万亿,充分发挥了政府债券稳投资、扩内需,补短板的政策功能。
仍旧是官方数据,国债、地方债是债券市场中规模最大的两个品种,2018年末国债余额近15万亿,地方政府债券余额近18万亿。根据2018年5月19日人大财经委副主任委员贺铿「地方债大概是40万亿,地方政府就没有一个想还债的,甚至许多地方连息都还不起」上述数据的可信度不在本文讨论范畴内,好了打住。
在这个背景板下,财政部国库司副主任郭方明称,‘2019年要拓展政府债券功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果’
此言一出举国震惊!除了那些体制内衣食无忧、岁月静好的群体无感之外,所有自谋生计者,从金融圈内到整个资本市场,从上市公司老板到个体工商户,同时感受到了这段话透出来的森森寒意,为什么?最后一句‘使国债达到准货币的效果’。换个说法,这句话可能会成为一道分水岭,从此央行的货币发行机制变了。
§ 美国负债=央行资产
众所周知,作为全球货币之母的美元,是货币政策独立的美联储以美国财政部发行的美国国债为锚发行的,而对包括人民币在内所有以外汇(主要指美元)为锚发行货币的经济体而言,说穿了同样是在以美债为锚发行本国货币的。不难理解吧?美国国债对于美国政府而言是负债,但对储备美元的各国央行而言却是资产。
毫不客气地讲,1978年改革开放后,尤其是2001年中国加入世贸组织WTO得以参与分享全球市场以后,「出口导向型」经济政策决定了大陆央行像极了脱钩英镑后的香港金管局,而它所发行的货币也自然像极了和美元挂钩的港币。但问题是,这种货币发行机制赖以存在的基础——外汇资产规模正在受到贸易战威胁。
有数据支撑吗?嗯,央行公布的资产负债表显示,截至2018年末,央行总资产约37.2万亿元人民币,而其中外汇资产21.3万亿元,占比高达60%。这个数字表征的意义是什么?央行60%的基础货币投放来自于外汇这架铁锚,而更深层次的金融意义其实也不难懂,发行货币必须要有资产支撑,而外汇就是支撑资产。
§ 顺差归零
2月11日央行公开数据显示,1月外汇储备30879.2亿美元,环比增加152亿美元,连续3个月增加。看到这个数据,资深读者定会莞尔一笑,笑什么?为外管局超强的理财能力点赞呗,官方说法是‘外汇市场供求基本平衡,跨境资金流动总体稳定。受汇率折算和资产价格变化等估值因素影响,外汇储备规模小幅上升’
老鸟们心到神知,鉴于一些并未公开的数据,本文不会去推敲‘30879.2亿美元’这个数字本身。即使3.1万亿美元外汇储备这个数字经得起推敲,扣除外债和外资,央行实际可以支配的外储规模有多少呢?记得以前分析过大概是三四千亿美元吧,好了打住。立足于可支配数据,外贸顺差成为以外汇为锚发行货币的关键。
2018年贸易战开打,出口剧烈下滑,贸易顺差收窄。1.31贸易谈判中方提议,2024年前把中美贸易顺差从2018年的3230亿美元减少到零!真的能做到吗?呵呵,想想看纵然Trump连任,2024年后还在吗?然而即使不能完全做到归零而只是无限趋零,也意味着3.1万亿外汇终将坐吃山空,毕竟还要扩大进口是不?
有小白要跳将起来,央行外汇储备中难道只有美元不成?离了美国这个张屠夫,难不成要吃带毛猪?欧元、日元、英镑……外储呢?大哥拜托您查一查海关数据,2018年我国贸易顺差2.33万亿元,其中对美贸易顺差2.14万亿元,换句话说,即使在贸易战时代,我国的贸易顺差仍旧92%来自美国!剩下的8%聊胜于无吧?
§ 剃头挑子
皮之不存毛将焉附?在这种局面下,以外汇为锚发行货币的制度基础还牢靠吗?当然不牢靠了。换句话说,死抱外汇或者出口这只锚来发行本币,只会带来通缩。当下国内的资本市场现状是,2018年P2P暴雷无数,中产投资者的财富被洗劫一空,政府、企业、居民三大部门债台高筑,资本市场亟需的是宽松而非紧缩。
思来想去一声长谈,40年来依托出口创汇的货币发行机制行将到头,该换锚了。1月16日财政部国库司副主任郭方明‘推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制’话音甫落,1月17日财政部国库司司长王小龙就公开宣称,‘国债作为金边债券是境外机构投资人民币债券的主力市场’,这句话大有深意,
想想看什么深意呢?不绕弯子,‘境外机构投资人民币债券’,推动人民币国际化。
王小龙同时高调宣称,截止2018年末,境外机构持有境内债券1.73万亿元,其中国债1.1万亿元,占比64%,如果加上境内外资银行持有的国债,2018年末外资机构合计持有国债1.34万亿元。另一方面,国债对于投资者的吸引力正在提升,数据显示,国债市场中的外资占比已经从2016年的不到4%翻番到了8%。
显而易见,财政部对发行国债抵充央行资本这件事本身态度非常积极,仔细想想不难理解,庞大的各级政府债务,财政部那可是最终的守夜人呐,眼见随着2024年中美贸易顺差趋零,央行赖以发行货币的外汇资产剧烈缩水,而那么多滴滴答答的各级政府部门是需要维持开支的,是需要发债修建铁公基拉动经济增长的。
问题是,央行对以国债作为发币之锚这种倡议却爱答不理。且不说2018年7月央行研究局长徐忠和财政部青尺之间互扒底裤的互怼,即使‘化干戈为玉帛’后,面对财政部抛过来的换锚橄榄枝也显得非常冷漠,这却是为何呢?很简单,利益!你财政部梦想通过发行国债绑架央行的货币政策,而央行的代价是资产安全风险。
内行人心如明镜,央行此前以外汇作为发币之锚,发出去的是纸,收回来的是资产,是真金白银的外汇收入!这和‘奶牛吃进去的是草,挤出来的是奶’完全不可同日而语,头枕3.1万亿美元发币,该是多么一百二十个放心哇!而现如今呢,你各级政府财政亏得掉腚,却想让央妈吃进去债、挤出来奶?央行作何感想呢?
§ 双轨并行
追溯青史,国学崇尚「中庸」路线,有官部门总喜欢‘既要……又要……’,具体到换锚操作,财政部热盼央行换锚,为的是给各级财政部门债务填坑;央行呢,纵然心里一百二十个不乐意,然而终究要服从大局,终究不得不接受换锚的现实。何以为证?2018年外汇占央行资产比例60%,但比起此前的80%已经大幅下降。
总结全篇。换锚需要一个过程,绝不会如财政部所愿一蹴而就,这个时间表与中美贸易战前景息息相关。3.2前谈拢了,换锚时间表顺延;而一旦结果不如人意,外汇占款比例一定会快速下降。放眼未来,外汇+国债的双轨发币路线可能是央行最现实的选择。不过有一点可以肯定,货币会继续超发,永远不必担心通缩。

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